中信证券：2024年金融次级债市场将发生新变化

面对信用市场的资产荒格局，下沉金融次级债再次成为了增厚收益的优良选择。不同于过去，我们预计2024年金融次级债市场将发生新变化：资本新规落地、资本达标压力增大、保险永续债推出、券商次级债放量。面对新形势，不同类型的金融次级债又将如何演绎，未来其风险与投资机会又将如何表现？我们认为可关注国股行二级债、城农商行永续债、保险券商永续债的投资性价比，同时在利差处于较低水平的背景下，需关注估值波动、中小银行不赎回、保险次级债估值调整等风险。

▍银行资本债：市场风向标。

2023年银行资本债净融资前低后高，下半年供给放量，从发行人结构看，2023年国股行发行占比保持稳定，约占新发二永债的80%。目前国股行仍存补充资本需求，我们预计2024年国有行二永债净融资或在5000亿元左右，按照国有行占新发资本债的比重线性外推，2024年银行二永债合计净融资预计在6250亿元，发行规模或超1.7万亿元。

利差方面，在2024年供给放量与需求边际收缩的背景下，我们认为2024年银行二永债利差或难以重现如2022年9月的极致低位，利差走廊的上下限或在2023年的基础上略有上行，但考虑到央行仍维持宽松的货币政策。作为“利率放大器”的二永债利差上行幅度有限，我们认为2024年二级债利差走廊的下限或在35bps左右，上限或在60bps左右。

▍非银金融债：配置性价比高。

非银金融次级债主要可分为保险次级债与券商次级债。2023年非银金融次级债净融资均同比放量：

保险次级债方面，2023年3月以来，保险次级债发行端发力带动净融资规模增长，11月后首批保险永续债落地，带动保险次级债净融资再次提高，我们预计随着市场对于保险永续债的接受度提高与2024年3月保险次级债赎回期高峰的到来，保险永续债的发行数量或保持边际增长；

券商次级债方面，2023年1-11月券商次级债发行规模为1598亿元左右，同比下降10.66%，由于到期量缩小带动净融资规模转正，1-11月规模共计为659.20亿元。利差方面，保险永续债利差在市场调整时期表现更稳定，上行幅度较小，其中永续债与非永续次级债利差保持在20bps左右，虽然目前品种利差呈收窄趋势，但仍具有性价比优势；2023年以来券商次级债利差呈下降态势，11月末后利差边际反弹，不同于银行与保险次级债的非永续与永续债存在品种利差，券商非永续次级债与永续债之间品种利差较窄。

▍金融次级债未来有何风险？

我们认为未来金融次级债的主要风险来源于估值波动、中小银行不赎回、保险次级债估值调整等方面。

估值方面，2023年11月下半月以来，受机构挖掘二永超额收益影响，短端中低等级银行利差快速收窄，保险次级债与券商次级债利差虽边际反弹，但仍处于年内较低水平，需警惕机构配置需求下降后估值调整的风险。

不赎回方面，是否行使赎回权是判断发债银行信用资质的信号之一，我们认为不行使赎回权公告前市场对银行资质弱化已有预期，对于估值的冲击更多源于二级债剩余期限的延长，2023年四季度以来共有4笔二级债不赎回，年内或仍有不赎回事件发生，中小银行二级债不赎回风险较大。

保险次级债供给方面，2022年我国正式实施“偿二代”二期工程，改变部分资产科目的认定标准，对实际资本认定趋严，同时提高了最低资本要求，为保持实际资本和综合偿付能力充足率稳定，保险企业仍有较强动力发行资本补充债券，未来供给增加或引起保险次级债利差整体调整。

▍投资策略与市场展望：

对于银行二永债，可关注国股行二级债利差调整后的机会与城农商行永续债的超额收益；对于国股行二级债而言，受资本新规落地与供给边际放量等因素影响，二永债之间品种利差收窄，由于市场对二级债风险权重调高有充分预期，因此我们认为需求端变化对国股行二级债利差的扰动不大，待债市调整结束后国股行二级债交易性价比更高；对于城农商行而言，永续债市场流动性更强，同时平均估值更高，具有较好的投资价值，但需警惕下沉后的利差调整风险。

对于非银金融次级债，由于市场流动性较弱，适宜作为配置盘的投资标的，因此估值收益率水平与信用资质的变化成为性价比的胜负手。当前保险与券商永续债估值均高于非永续的次级债，主体均以行业内头部企业为主，因此性价比相对更高。

▍风险因素：

央行货币政策超预期；融资政策趋严引起信用环境收紧；市场风险偏好下降；个别信用事件冲击市场等。