创业板借壳上市(花花牛上市借壳)

同科创板相比，创业板如今显得门庭冷落。创业板不能借壳，这是目前资本市场的规则，但多年间仍有不少非上市公司绕过了“红线”，借壳了创业板公司。如今，随着科创板试点注册制的实现，创业板不能借壳的规则也有望取消，但在注册制的背景下，“壳资源”还能值多少钱，犹未可知。

那些一旦业绩滑铁卢便趴在地上起不来的300开头的股票，终于要翻身了。

5月18日，深交所上海中心区域主任黄丽娜透露了创业板未来改革的四大动向，包括优化创业板首发条件、扩大包容度；建立双重股权架构企业上市制度；完善创业板再融资制度；完善市场并购重组功能。黄丽娜还透露，“至少（创业板借壳）限制条件上可以取消。”

由于创业板相对主板IPO门槛偏低，而公司业绩波动较大，监管层为防止创业板“宽进宽出”，于2013年11月发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确不允许创业板借壳上市的政策。

事实上，不少创业板公司在度过成长期后，陷入主业增速放缓的境地，一些公司走到了退市边缘，具备“壳公司”的特征。而创业板不允许借壳上市，导致经营不善的公司无重组预期能够渲染，“创业板壳”几乎毫无价值。

不过，仍有不少公司试图绕过借壳“红线”通过“控制权转让+资产重组”的方式完成“类借壳”。如曾经财务造假、连续巨亏的万福生科曾濒临绝境，一度暂停上市。但该公司却以民间“债转股”漏洞实现实控权的转让，成功避免了创业板不允许借壳上市的规定。此次创业板突破借壳限制，加之没有ST的规则，明显利好创业板内小市值公司。

为何创业板不允许借壳？

借壳，通俗的来说是指上市公司的原老板换了，非上市公司的老板成了上市公司老板，非上市公司的资产装入了上市公司，只有同时符合这两个条件，才能称为“借壳”。

对于收购方来说，壳资源最有价值的便是其上市公司的身份，而从过往看，壳资源大多主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损，市值较小的公司。

在借壳上市过程中，借壳方一般会要求上市公司置出原经营性资产、业务及人员(即清壳），以便注入借壳方资产质量优良的资产。根据上市公司重组相关管理规定，构成借壳上市需满足两个条件：一是上市公司实际控制权发生变更；二是上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

不过，为何具备同样特征的主板上市公司可以，创业板却不允许借壳？借壳上市条件与IPO标准等同主要考虑是提高借壳上市门槛，抑制市场炒作；防止市场监管套利；有利于优化资本市场资源配置功能等。

2009年10月30日，中国创业板正式上市。创业板上市的公司大多从事高科技业务，虽然具有较高的成长性，但往往成立时间较短，业绩也不突出，除了创业之外，业态也并不含太多科技含量。成立之初，创业板上市的最大特点就是低门槛。

因此，在监管层眼里，创业板企业一度成为“制度套利”的产物，一旦被借壳，风险较高。

因此，2013年11月，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确不允许创业板借壳上市的政策；2015年，重组新规发布之际，证监会重申通过官方微博表示创业板借壳上市，不允许创业板上市公司借壳的规定是经过综合考量以后做出的。

不过，上逢政策下有对策，面对炙手可热的壳资源，收购方在严禁借壳的禁令之外却另辟蹊径。2016年A股上市公司出现了多起“控制权转让+资产重组”的案例，这中间不乏创业板公司的申请。而有非上市公司为了绕开创业不得“借壳”上市的监管规定，通过设计并购重组的交易结构等办法取得对上市公司控制权，从而实现在创业板市场曲线借壳上市的目的，即类借壳。

“类借壳”操作一般通过先实现控制权变更，再围绕资产总额比例做文章。

比如因为财务造假上市、名震大江南北、号称要 " 一粒米变茅台 " ——" 创业板造假第一案 " 的主角万福生科，曾因连续的连续巨亏的万福生科曾濒临绝境，一度暂停上市，但该公司却在2014年以实控人易主方式逃过一劫。

万福生科可谓“乌鸡变凤凰”，联想控股则突破了制度，开创了不能在创业板借壳上市的可能。

2016年12月7日，万福生科公告，控股股东桃源县湘晖农业投资有限公司与佳沃集团有限公司签署《表决权委托书》，桃源县湘晖不可撤销地授权佳沃集团作为其持有万福生科26.57%股份唯一代理人，从而导致公司控股权及实际控制人变更。权益变更后，佳沃集团取得上市公司的控制权，公司实控人变更为莲香控股股份有限公司。

民间“债转股”漏洞实现股权转让

实际上，在万福生科复牌之前，市场已经形成了万福生科被摘牌的市场预期。而事情的转机在于一场民间借款，关键人物卢建之，专门设立了桃源湘晖农业投资有限公司，由桃源湘晖出面向上市公司原实控人龚式夫妇提供1.4亿元借款。

仅仅一周后的9月17日，桃源湘晖、宁波永道就以借款逾期未还为由，向桃江法院提交《支付令申请书》。桃江法院当天就向龚氏夫妇下达《支付令》，要求其15日给付共计2亿元借款本金。随后的走势顺理成章，龚氏夫妇无力还款，桃江法院查明其所持万福生科股份，在2014年1月裁定将股份划转给桃源湘晖、宁波永道，用于清偿2亿元债务。

借款仅一周便逾期，刻意为之的痕迹十分明显。正是通过此番操作，在龚永福处于羁押的情况下，桃源湘晖获得万福生科26.18%股份，宁波永道获得11.22%，龚氏夫妇持股比例降低至22.58%。由此，桃源湘晖成为万福生科的控股股东，卢建之上位实控人。

在股权转让后，万福生科以8300万元转让持有的全资子公司桃源湘晖县万福生科收储公司100%股权给自然人刘开森，增加约2900万元的净利润，因为万福生科并不会暂停上市。

此后，卢建之开始对公司进行了“清壳”改造：

2015年下半年后万福生科人员大地震，董监高陆续辞职。与此同时，万福生科转让了公司持有的桃源县万福生科粮油加工经营有限公司100%的股权。至此，万福生科仅剩下桃源县万福生科农业技术开发有限公司一家子公司，主营业务相应变成农业科研。

与其他上市公司实控人变更不同的是，万福生科此次易主是“表决权委托”的形式达成的。

取得万福生科控制权的佳沃集团是联想控股的子公司，由于万福生科与佳沃集团同属农业公司，因为不存在证监会所反对的“跨界定增”。

上市公司通过“旧资产置出+新资产置入”，实现了旧资产的剥离，以及第三方资产的注入。虽然，资产比例超过100%红线，主业也发生变更，但由于注入的是第三方资产，而不是佳沃集团（前次股权收购方），所以，巧妙规避了借壳认定。

曲线借壳路径 现金收购

在创业板的借壳案例中创业板借壳上市，出现较多的方式是打借壳两个条件的擦边球，即只达到两个条件中的一项，或从长计议“分步走”。

值得注意的是，在万福生科之后，2016年9月份证监会对《重大资产重组管理办法》进行了修订，除资产总额指标外，营业收入、净利润、资产净额、发行股份数量四个指标超过100%也被认定为借壳。即使不满足这五个标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化或中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形，也被视为借壳。

而这打乱了很多欲曲线借壳上市的创业板公司节奏，为了避开这项严苛的新规，当时不少意图曲线借壳的上市公司，终止了重组事项。

以南通锻压为例，公司计划通过控股股东、实际控制人先行变更，而后向新实际控制人以外的第三方收购资产的方式实现“类借壳”的操作。不过，2016年10月，南通锻压这一“类借壳”方案被证监会否决。

但实际上，《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条留了一个口子。上市公司控制权发生变更之日起60个月内，不能发生超过100%标准的自我资产注入或者自我资产注入导致主营业务发生变更。这意味着如果先注入资产，然后在60个月内发生实控人的变更，这样的行为并没有禁止。

然而不可谓上有政策，下有对策，为了借壳现金收购渐兴。

2016年12月6日，富春通信发布了《重大资产重组草案》，宣布公司拟斥资8.8亿元收购摩奇卡卡100%股权，对比之前的方案，一大变化是购买资产从“现金+增发股份”的方式，变更为全部以现金支付，不新增股份发行，并取消了募集配套资金。

纯现金收购不需要证监会审批，只需要交易所和股东大会审批，这大大增加了收购的成功概率和购买资产的进程。不过，纯现金收购会对上市公司带来很大的资金压力，而富春通信是想通过交易对价分期付款、标的公司回购股份、大股东无偿借款给上市公司等手段来筹集资金。

从现有主板借壳案例来看，多数借壳企业与创业板企业的特点不同，如果允许在创业板借壳上市，此类企业将登陆创业板市场，弱化创业板市场对创新、创业型企业的服务功能，扭曲创业板市场的定位。如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，还易引发内幕交易、市场操纵等违法违规行为。

然而，严控多年的创业板不得借壳上市的限制即将被放开，在不久的将来将对创业板实施注册制，提高对未盈利企业的包容度，注册制之后壳资源基本上没什么价值了,但是至少(创业板借壳)限制条件上可以取消。