财信研究评1-11月宏观数据：​低基数支撑经济回升，恢复基础仍待巩固

低基数支撑经济回升，恢复基础待巩固

2023年1-11月宏观数据点评

文 财信研究院 宏观团队伍超明 李沫

核心观点：

受低基数效应、政策加力等因素影响， 11月份主要供需指标同比增速回升较多，但扣除去年同期低基数影响后，需求端消费、投资、出口的两年平均增速均出现回落，供给端服务业、工业生产回落幅度较小，修复态势和韧性好于需求端，表明国内需求不足、经济恢复基础仍待巩固特征明显。预计12月份供需指标同比增速仍将在政策显效和低基数效应的共同支撑下继续走高，但需求不足特征不会大幅改变，经济修复力度不宜高估，预计四季度和全年GDP增长5.3%左右。

摘要：

>>工业增加值：低基数和政策加力，支撑生产恢复加快。11月规上工业增加值同比较上月加快2.0个百分点，去年同期低基数是最主要支撑，但环比增速超过历史同期均值，说明工业生产恢复加快。原因有三：一是出口和投资环比增速均回升，需求对生产端的制约有所缓解；二是企业利润连续三个月正增长，加上大宗商品价格回落缓解中下游成本压力，推动企业尤其是装备制造业生产意愿回升；三是受益于政策加力支撑基建需求释放，国有企业生产两年平均增速小幅加快。往后看，低基数效应和政策加力带动需求恢复，有望支撑12月份工业增加值增速继续位于高位区间，但地产刺激政策效果不及预期、居民“就业-收入-消费”循环修复偏慢，剔除基数效应后的两年平均增速修复高度不宜高估。

>>国内生产总值（GDP）：预计四季度和全年增长5.3%左右。一是低基数效应、中低收入群体就业收入总体改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效，有望共同支撑四季度社零增速加快回升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估。二是投资增速有望保持平稳。其中，房地产投资降幅大概率与去年相当；基建投资短期有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资有望继续运行在韧性区间内。三是低基数效应大概率带动年末出口增速转正，加上价格拖累减弱，预计全年出口约增长-4.5%左右。四是扣除低基数效应后的供需指标两年平均增速反弹力度较弱，需求不足仍是主要矛盾。

>>消费：环比走弱，但低基数和餐饮收入支撑同比读数回升。11月社零同比增速继续提高，但两年平均增速较上月回落1.7个百分点至1.8%，环比增速转为负增长，居民消费有所走弱。具体呈现出三大特征：一是受去年同期基数偏低、气温偏暖支撑出行需求等影响，餐饮收入当月和两年平均增速回升较多；二是汽车及石油制品、基本生活品和升级类限额以上商品零售两年平均增速均放缓较多；三是限额以下商品零售两年平均增速大幅回落。往后看，超低基数效应和中低收入群体消费修复等，将支撑四季度社零增速持续回升，预计全年社零约增长7-8%，两年平均约增长4%。

>>投资：基建制造业支撑，整体动能小幅改善。11月份固定资产投资同比和环比均有所加快，投资动能边际改善。分结构看，一是上游和汽车相关行业支撑制造业投资增速较上月加快0.9个百分点，但内外需不足和前期高基数拖累高技术和下游行业投资放缓。二是财政资金加快投入使用带动基建（不含电力）增速明显回升 ，预计增发国债将继续对 12月份增速形成支撑。三是房地产政策效果存在时滞，年内房地产投资增速将继续探底，降幅在-10%左右，与去年基本相当。

>> 国内政策展望：提高政策有效性，更大力度支持高质量发展。货币方面，预计2024年货币政策稳健中性，不会“大水漫灌”，M2增速目标在10%左右，大致与今年相当。结构方面，更注重精准有效，提高资金使用效率，一是从增量上加大对科技创新等高质量发展的支持，二是存量上提高资金使用效率。2024年降准降息均有可能。财政方面，预计2024年财政支出有望加快，年初赤字率设定或相对保守，最终扩张力度将根据经济形势适时、适度加码。财政政策更加注重“提质增效”，预计2024年财政对高质量发展领域的支持力度将明显加大，对中央转移支付的监管也将明显增强 。

正文

一、工业增加值：低基数和政策加力，支撑生产恢复有所加快

2023年1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长4.3%，比1-10月份加快0.2个百分点。其中，11月当月规上工业增加值同比增长6.6%，较上月提高2.0个百分点；但扣除基数效应后的两年平均增速，较上月回落0.4百分点至4.4%（见图1），反映出低基数是工业生产同比提高的主要支撑，整体恢复依然偏弱。从环比增速看，11月工业增加值环比增长0.9%，高于2012-2019年同期均值0.3个百分点（见图2），显示出工业生产恢复有所加快。

11月工业生产恢复加快，存在三大支撑：一是11月出口和投资环比增速回升、国内供需衔接不畅问题有所趋缓，支撑工业生产恢复有所加快。如11月规上工业产销率没有出现季节性下跌，而是连续四个月保持不变，已从低于历史波动区间回归至正常波动区间内（见图3）；二是截止10月份工业企业利润增速已连续三个月正增长，加上上游原材料行业价格回落较多，企业盈利预期向好和成本压力缓解推动企业生产意愿回升；三是分企业类型看，低基数支撑下，国有、外资和私营企业生产均有所加快，但从两年平均增速看，呈现出“国有加快、私营小幅放缓、外资大幅回落”的分化特征，说明受稳增长政策见效影响，国有企业是工业生产加快的主力，而受外需下行压力仍大、产业链供应链部分向外转移等因素拖累，外企生产增速一直弱于全部规上工业企业，本月继续放缓，对工业生产拖累较为显著（见图4）。往后看，低基数效应和政策加力带动需求恢复，有望支撑12月份工业增加值增速继续位于高位区间，但一揽子地产刺激政策效果不及预期、居民“就业-收入-消费”循环修复偏慢，需求改善力度或偏弱，剔除基数效应后的工业增加值两年平均增速修复高度或不宜高估。

从三大门类看，低基数支撑全面回升，但制造业恢复仍弱。11月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为3.9%、6.7%和9.9%，分别较10月份提高1.0、1.5和9.9个百分点。三大门类行业增速全面回升，但从两年平均增速看，三者增加值两年平均增速分别较10月份提高1.4、放缓0.8、提高1.3个百分点，采矿业和电力热力燃气及水的生产和供应业均有所加快，制造业有所放缓（规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上）（见图5），后者下降或主要受出口需求下行压力较大以及国内经济循环仍存在堵点的拖累。

从制造业内部看，中游装备制造是同比读数回升主因，但扣除低基数后的上中下游两年平均增速均放缓。考虑到去年同期基数变化较大，对观测制造业各细分行业的生产恢复情况形成一定扰动，因此我们同时观察当月同比增速和剔除基数效应后两年平均增速的变化（见图6-7）。结果显示：一是受近期原油等大宗商品价格回落影响，11月份原材料制造业行业增加值当月增速和两年平均增速均放缓，但受益于基建需求支撑，有色金属冶炼压延生产两年平均增速回升。二是受低基数、出口需求边际改善等因素影响，中游装备制造业增加值同比增速多数回升，但多数行业两年平均增速回落，说明装备制造业生产恢复依然偏弱。三是11月已公布数值的下游消费品制造业当月同比增速涨跌互现，且两年平均增速基本全部回落，说明居民“就业-收入-消费”循环依然不畅。

从产业结构看，高技术制造业生产两年平均增速回升，产业升级步伐加快。11月份规模以上高技术制造业增加值同比增长6.2%，增速较上月提高4.4个百分点，高于同期全部制造业增加值同比1.6%的增幅（见图8），反映出产业升级步伐继续加快。受高基数效应的拖累，今年高技术制造业增加值同比增速读数偏低，需要辩证看待。如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业两倍，不利于今年其增速提高。

二、国内生产总值：预计四季度和全年增长5.3%左右

受政策积极发力、消费拉动作用增强、出口降幅收窄等因素影响，三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.4%，较二季度加快1.1个百分点；环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点，回升至历史均值附近，明显好于市场预期。

但受一揽子刺激政策效果不及预期，房地产市场依旧低迷，私企投资和居民消费意愿偏弱以及外需放缓等多重因素的拖累，10月以来国内经济恢复出现一些波折和反复，需求端主要指标同比两年平均增速回落、环比增速偏弱，实体需求不足问题依旧突出。具体来看，呈现以下五大特征：

一是需求端主要指标环比修复动能偏弱，供给端好于需求端。如需求端固定资产投资、社会消费品零售总额（简称社零，下同）10-11月两个月份的环比平均增速分别为0.19%、0.03%，较三季度均值分别提高0.08、降低0.42个百分点，低于2011-2019年同期均值0.67、0.90个百分点；供给端同期工业增加值环比增速为0.63%，较三季度均值提高0.26个百分点，高于2011-2019年同期均值0.05个百分点。这表明需求端恢复力度总体偏弱，远未达到疫情前正常水平，但供给端已达到疫前水平。

二是从生产端看，低基数效应支撑服务业、工业生产走高，但增长势头边际放缓。11月份服务业生产指数、工业增加值增速分别为9.3%和6.6%，较上月分别提高1.6和2.0个百分点，主因去年同期疫情集中爆发带来的低基数效应影响；剔除基数效应的两年平均增速，两者分别为3.5%和4.4%，分别较上月回落0.3和0.4个百分点，修复势头边际放缓。

三是从需求端看，低基数支持消费、投资和出口改善，但两年平均增速均较上月回落。11月份社零、固定资产投资、出口增速，分别较上月提高2.5、1.6和6.9个百分点，从读数上看均有所改善。但从剔除基数效应的两年平均增速看，消费、投资和出口两年平均增速，分别较上月回落1.7、回落1.3和回落1.0个百分点，表明三大需求的恢复均出现一些波折和反复。

四是实体需求仍显不足，经济回升基础需进一步巩固。一方面，房地产投资降幅扩大，对需求和经济恢复形成重要钳制。如1-11月份房地产投资增速为-9.4%，较1-10月份回落0.1个百分点，国内房地产相关产业增加值占GDP的比重在25%左右，其持续低迷将严重拖累实体需求的恢复进程，同时还会导致市场预期迟迟难以恢复、部分企业风险加快暴露，仍待政策加力破解。另一方面，从价格指标看，11月CPI同比增长-0.5%、剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.4%，均较上月回落0.3和0.2个百分点，持续处于低位，低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映，若不能及时得到扭转，也容易形成“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环。

五是结构层面亮点犹存，产业升级继续加快。如1-11月份高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.5%、10.6%，高于全部固定资产投资7.6和7.7个百分点，国内新动能投资持续领跑。此外，智能、绿色等新产品生产保持快速增长，如11月份半导体器件专用设备制造、智能车载设备制造等行业增加值分别增长36.1%和92.2%，新能源汽车、太阳能电池等新能源产品产量同比分别增长35.6%和44.5%，太阳能工业用超白玻璃、单晶硅等绿色材料产品产量分别增长30%以上。

展望四季度，受去年同期基数大幅走低影响，同比增速会出现较快回升，但两年平均增速相对平缓，修复态势温和。结构上“供给端恢复态势好于需求端”，需求端出现“消费恢复力度偏弱，出口增长中枢由负转正，投资受地产拖累或总体平稳”的动力格局，恢复基础仍需巩固。预计四季度GDP约增长5.3%，全年GDP增长5.3%左右（见图9）。一是中低收入群体就业收入持续改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效和低基数效应，有望共同支撑四季度社零同比增速稳中有升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长7-8%。二是地产拖累、基建制造业支撑，投资增速有望保持平稳。受政策效果不及预期、销售好转面临制约、前期多项领先指标大幅负增长影响，房地产投资增速将延续负增长，全年降幅在10%左右，与去年基本相当；基建投资受益于资金和项目两端的较强支撑，短期增速有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资受企业补库存步入尾声、高技术支撑仍强以及政策支持力度较大影响，将在韧性区间内窄幅波动。三是低基数效应大概率带动年末出口增速转正，加上价格拖累减弱，预计全年出口约增长-4.5%左右。

三、消费：环比走弱，但低基数和餐饮收入支撑同比读数回升

（一）低基数和餐饮收入支撑社零同比读数回升，商品消费全面走弱

1-11月份社会消费品零售总额同比增长7.2%，较1-10月份提高0.3个百分点。11月当月社零同比增长10.1%，较上月提高2.5个百分点，主因去年同期低基数效应的贡献；剔除基数效应后的两年平均增速为1.8%，较上月大幅回落1.7个百分点（见图10）。从环比看，11月当月环比回落0.06%，低于2011-2019年历史同期均值水平约1个百分点，反映出社零消费改善有限、甚至有所走弱。本月消费呈现以下三大特征：

一是餐饮收入当月和两年平均增速回升较多，是社零增速的主要支撑。如受去年同期基数偏低、气温偏暖支撑出行需求等影响，11月餐饮收入当月和两年平均分别增长25.8%和7.3%，较上月提高8.7和3.6个百分点（见图10），对社会消费品零售总额的拉动作用较上月提高1.2个百分点。

二是限额以上商品零售两年平均增速多数放缓。11月份限额以上商品零售两年平均增长1.4%，较上月回落2.5百分点，放缓较多，是拖累全部社零的重要原因之一。具体分商品种类看（见图11）：1）受汽车促销效果边际递减、石油价格有所回落、居民消费意愿仍偏弱等因素影响，限额以上汽车类、石油及制品类商品零售额两年平均增速分别为4.8%和2.7%，分别较上月回落2.8和0.4个百分点，拖累较大；2）受前期消费集中释放存在一定透支效应和居民消费意愿不足的影响，基本生活品和升级类消费均多数放缓，11月粮油、食品类以及化妆品、金银珠宝等商品零售额两年平均增速均有所回落；3）受房地产市场继续探底、政策效果不及预期影响，11月房地产相关的家电、建筑建材等消费两年平均增速降幅均继续扩大。

三是限额以下商品零售两年平均增速大幅回落。11月份限额以下商品零售两年平均增速较上月回落约2.5个百分点，也对社零形成较大拖累，表明受“弱价格、弱预期、弱现实”负反馈循环影响，中低收入群体消费渐进改善势头出现波折和反复，背后原因在于地产和民营投资持续偏弱，对就业的吸纳力减弱有关。从更长时间看，2月份以来外来农业户籍人口调查失业率整体下降，前三季度农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速总体改善（见图12-13），因此预计中低收入群体消费仍将继续恢复，但面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，未来修复过程或仍面临波折且是一个偏慢的过程。

（二）预计四季度社零增速有望持续回升，全年约增长7-8%

一是低基数效应将对社零增速回升形成有利支撑。受去年秋冬季节疫情大范围蔓延的影响，2022年四季度社零月均增速为-2.7%，较三季度的3.5%大幅回落6个百分点以上，有利于今年四季度社零增速提高、维持较快增长。

二是中低收入群体就业收入总体改善，有利于限额以下商品零售继续修复。受益于年内批发零售业、住宿餐饮业、交通运输业、建筑业等吸纳农民工就业较多的行业恢复较快（上述四大行业约吸纳了超四成的农民工就业），2023年前三季度农村外出务工劳动力人数持续保持正增长，同期外来农业户籍人口调查失业率较去年末下降较多且低于大幅全国城镇调查失业率（见图12-13）。这意味着中低收入群体就业收入总体仍处于修复通道，限额以下商品零售增速总体回升可期，且其修复空间大。

三是消费修复高度仍不宜过度高估，乐观估计全年社零约增长7-8%。一方面，以2021年为参考系，当前国内居民可支配收入增速、边际消费倾向或均弱于2021年水平，意味着消费恢复情况或难以超过彼时的高度，乐观估计2023年社零约增长7-8%、两年平均约增长4%（2021年两年平均增长4%）。如从居民可支配收入看，2023年名义GDP两年平均增速和居民人均可支配两年平均增速中枢或在5-6%左右，较2021年约7-8%的中枢水平明显下台阶（见图14）；从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧明显、超过2021年水平，或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图15）。另一方面，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复偏慢，制约居民消费潜能的释放。

四、投资：基建和制造业支撑，整体动能小幅改善

1-11月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长2.9%和-0.5%，均持平于1-10月份增速（见图16），低基数效应是投资增速平稳的主要支撑。如从两年平均增速看，前11个月全部投资和民间投资两年平均分别增长4.1%和0.3%，较前值均放缓0.2个百分点。从当月增速（根据累计增速倒推）看，11月份全部投资和民间投资分别较10月份提高1.6和回落0.8个百分点，民间投资当月增速再次转负。从环比增速看，11月份季调后的固定资产投资环比增长0.26%，较10月份提高0.14个百分点，但仍低于2017-2019年历史均值0.15个百分点（见图16），投资动能边际增强，但依然偏弱。从内部结构看，三大类投资当月增速继续呈现出“基建制造业支撑增强、房地产继续拖累”的分化特征，房地产市场低迷是投资动能偏弱的主要拖累（见图18）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-11月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.4个百分点，与上月持平（见图16）。民间投资已连续23个月低于全部投资，前者恢复大幅滞后于后者，主要原因在于受价格继续走低、出口和房地产需求下降、政策力度不及预期等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。

（一）上游和汽车相关行业带动制造业投资增速回升，年内继续运行在韧性区间

1-11月份制造业投资同比增长6.3%，较1-10月份加快0.1个百分点（见图18）。根据累计增速倒推，11月份制造业投资当月增长7.1%，较前值提高0.9个百分点，对全部投资的贡献明显增强。制造业投资增速回升较多，主要原因有三：一是受万亿增发国债带动基建施工加快影响，上游原材料行业投资扩产意愿明显增强；二是出口需求偏弱和部分行业产能过剩不利于制造业投资增速的企稳回升；三是受益于政策支持力度加大、国内经济转型加快，技改需求释放对制造业投资的支撑作用仍强。

从行业看，上游和汽车相关行业是制造业投资增速回升的主要支撑，下游投资恢复依然偏慢。一是受基建项目施工加快，万亿国债带动部分未来投资继续维持韧性影响，上游原材料行业投资扩张速度有所加快，如有色金属冶炼和压延加工业、化学原料行业投资增速均边际回升；二是汽车、运输设备制造、计算机通信电子设备等中游装备制造业投资增速回升较多，但受前期基数偏高影响，电器机械投资、专用设备制造业投资增速边际回落；三是受国内需求恢复偏弱和价格再度低于预期影响，下游行业投资增速有涨有跌，恢复仍然慢于中上游（见图19）。

高技术制造业扩张放缓，制造业投资结构仍在优化。1-11月高技术制造业投资累计增长10.5%，较1-10月份回落0.8个百分点（见图20），但高于整体制造业投资4.2个百分点，新动能投资扩张对制造业的支撑有所减弱，但持续领跑整体，我国制造业投资结构仍在进一步优化。

展望年内，预计制造业投资将继续运行在韧性区间。一是受益于政策和金融支持，未来高技术和设备更新改造投资高增仍具有一定的持续性；二是年末PPI回升存在波折、企业仍处于去库存尾声，制造业企业投资扩产意愿或转向谨慎；三是基建投资韧性对上游行业投资形成支撑，但地产出口需求低迷以及高基数均对制造业投资增速回升形成钳制；四是盈利走弱对制造业投资的滞后拖累作用尚未完全显现，如2022年四季度以来工业企业利润增速持续回落，不利于四季度制造业投资增速的企稳回升（见图21）。

（二）财政资金投入使用带动基建（不含电力）增速明显回升

1-11月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长8.0%和5.8%，较1-10月份分别放缓0.3和0.1个百分点。从当月增速看，两者分别同比增长5.4%和5.0%，较前值分别回落0.2和提高1.2个百分点，财政资金投入使用加快导致非电力基建投资增速回升明显，而电力热力燃气及水的生产和供应业受前期基数偏高影响，增速出现小幅回落。

展望年内，增发国债和专项债券资金加快使用，继续对12月份基建投资资金来源形成支撑，但土地市场低迷以及化解隐性债务风险的制约不容忽视，预计未来基建投资增速维持高增，广义基建投资增速全年仍在8%左右。

一是增发国债和专项债券资金，均对12月份基建投资资金来源形成一定支撑。其一，据统计，截止12月15日，全年新增专项债券发行规模已经接近4万亿元（见图22），其中约2100亿元为中小银行补充资本。但整体看，用于项目建设的新增专项债券发行节奏慢于财政部“力争在9月底前基本发行完毕”的要求，因此预计仍有部分专项债券资金于年底使用，对基建投资资金来源形成支撑；其二，增发国债对年内基建投资资金形成支撑。据统计，截止12月15日，2023年国债净融资额约3.9万亿元，超过年初设定中央赤字规模（3.16万亿元）7455亿元，发改委近期已下达2023年增发国债第一批项目清单，预计未来一段时间增发国债使用将明显加快，对12月份基建投资增速形成支撑。

二是前期在建项目和稳增长下年中项目再提速，短时间内基建项目端仍有一定保障。一方面，疫情三年各地积极推进重大项目开工，加上今年上半年基建项目开工也有所提速，累积的在建项目将为未来基建投资提供一定的项目保障。另一方面，随着稳增长压力显现，7月份以来各地重大项目开工年内迎来再提速，如根据Mysteel统计，7-9月份全国各地重大项目开工投资额规模环比逐月提升，10-11月份虽然略有下降，但2023年下半年开工项目投资金额整体仍高于2022年（见图23）。

三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，占政府性基金收入超八成的土地出让收入持续负增（见图24），一方面会直接降低财政对基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成间接拖累。其二，随着一揽子化债方案出台，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将明显受限，对基建投资资金来源的贡献相对较小。如根据募集资金用途统计，2023年1-11月份全部或部分用于偿还债务的城投债券发行只数比重上升至82.2%（见图25），这意味着城投平台新发行债券用于项目建设的比重不断下降，对基建的支撑力度或持续偏弱。

（三）房地产政策效果存在时滞，预计投资降幅将继续降至去年同期水平

一季度房地产市场受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，价格、销售、投资等指标增速出现企稳回升；但进入二季度后，尽管去年同期基数很低，销售、投资等关键指标增速依然明显下降，房地产市场进入二次探调整阶段（见图26）。随后8月份稳定房地产市场的一揽子政策密集出台，如8月份央行和金融监管总局下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率等政策来稳定房地产市场。从9-11月份数据看，政策止跌效果并不明显，扣除基数影响后的新开工、施工、销售、投资增速仍处于深度调整中（见图27）。由于从政策出台到落地显效存在时滞且过程有曲折波动，政策效果有待观察，不确定性较大。预计年内房地产投资增速降幅仍将继续探底，投资降幅与去年基本相当，在-10%左右。

1、房地产市场仍处于筑底深度调整阶段，去库存压力继续加大

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅继续扩大。一是销售面积降幅继续扩大。1-11月商品房销售面积增速同比降低8.0%，降幅较1-10月扩大0.2个百分点，连续7个月降幅扩大；扣除去年同期基数影响后的两年平均增速为-16.0%，降幅较上月扩大0.6个百分点。从当月增速看，11月同比下降21.3%，两年平均增长-27.5%，降幅均较上月有所扩大（见图26）。二是投资增速降幅也在扩大。今年1-11月全国房地产开发投资同比下降9.4%，两年平均增长-9.6%，降幅分别较上月扩大0.1和0.5个百分点；从当月增速看，11月下降18.1%，两年平均增长-19.0%，降幅均有所扩大（见图26-27）。

从供给看，去库存压力继续加大。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，房屋竣工面积增速相对稳健，但三季度以来减缓势头逐渐显现，11月份两年平均增速为-6.2%，较上月回落7.5个百分点，连续两个月放缓；其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积等仍然疲弱，处于深度调整中（见图27）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年1-11月仍处于升势中。如11月份为7.1倍，较上月提高0.2倍，比2020年底提高4.2倍，已超过2015年水平（见图28）。从商品房待售面积看，11月较上月增加550万平方米，处于2020年以来高位；1-11月待售面积同比增长18.0%，较上月下降0.1个百分点，处于2015年10月以来的高点，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。

从价格看，预计商品房价格增速延续负增长。11月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.4%，持平于上月，连续6个月负增长；同比下降0.7%，降幅较上月扩大0.1个百分点（见图29）。

2、领先指标处于深度调整中，年内投资增速将继续下行

一是房企资金来源增速降幅再次扩大。2023年1-11月房地产资金来源同比下降13.4%，降幅较上月收窄0.4个百分点；当月增长-10.5%，降幅较上月大幅收窄6.6个百分点（见图30）；扣除基数的影响后，资金来源累计和当月的两年平均增速分别增长-19.8%、-23.9%，降幅较上月分别扩大0.4、2.3个百分点。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到54.9%，11月当月两年平均增速为-24.4%，较上月继续收窄0.2个百分点；国内贷款受8月份房地产政策影响，9月份以来出现一定改善，11月份两年平均增速为-13.8%；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，其两年平均增速仍在加速下降，表明房地产企业面临的困境没有得到实质性缓解，预示房地产市场的调整仍将持续（见图31）。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长，且降幅整体扩大。如1-11月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积两年平均增速分别为-12.3%、-18.3%、-21.3%、-7.5%，较上月分别变动-0.2、-1.5、0.3、-0.4个百分点，整体仍处于深度调整中（见图32）。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅边际收窄，预示投资增速下行压力或有所趋缓。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图33）。年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示年内及未来数月房地产投资增速继续扩大的趋势难以改变。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，预计系列政策对房地产销售有一定刺激效应，但对房地产投资存在滞后效应，因此对投资的短期影响不大，预计全年投资增速降幅接近甚至超过去年的可能。在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间。