什么是移仓(股指期货移仓的路径选择)

股指期货的移仓路径介绍

股指期货合约持仓期限较长的参与者如何移仓,将影响整体收益。事实上,在股指期货整个分红密集期,持仓的参与者不在少数。若行情持续上行,多头将偏向选择长期持仓;若基差收益与分红密集期红利收益明显超过进场点位以及交易成本,股指期货空头也将布局存续期较长的套利头寸。这些持仓意愿形成后,出于减少价差损失或借助价差机会增厚收益的考虑,参与者需要进行整个持仓过程中的合约切换布局,确定移仓时段以及做好触发移仓操作的条件设置。合约切换布局,也就是选择移仓路径,这离不开指数成分股分红特点以及股指期货各个合约序列组成的分析。

股指期货移仓若发生在红利密集发放期间,由于远端合约价格低于近端合约价格的可能性较大,价差为负的形态将影响价差空头的持续移仓,而多头期货头寸的方案反而可以斩获额外的价差收益。因此,如果股指期货持仓期限与分红密集期相重叠,最佳的方式莫过于直接绕过分红密集期,以降低价差损失的可能;或者是通过借助分红密集期的负价差特点,以获得额外的价差收益。

比如,空头股指期货者持有到期月在2月、3月、6月、9月,形式合约序列中的当月合约头寸,由于需要持仓到当年的9月份,而根据历史数据发现,5月份至8月份指数成分股分红规模较大,出现负价差的概率较大,于是选择在该合约序列到期前,趁9月合约交投较为活跃时,将2月合约的头寸平仓,同时建立9月合约的空头头寸,完成移仓操作,以降低逐月移仓过程中的不确定性。

通过上例可见,移仓的路径、价差点位、时间点选择,将在很大程度上决定持仓期限较长方案的盈利能力。

移仓路径,是在持仓期限内,不断切换期货头寸的过程中,所形成的一系列新旧合约交替的序列。每一个新旧合约交替时涉及的两个合约,视作路径上的一个节点。所以,同样的持仓期限内,将由各种节点组成不同的路径。

本文仅研究股指期货每年将2月合约的期货头寸移仓至当年9月合约的路径选择问题。由于涉及不同合约序列、年份、合约代码等问题,于是通过如下设置识别路径上每一节点的移仓价差:IFLXLY—YYM2YXM1。其中,LX表示到期日较远的合约,在合约序列中属于下月合约(L2)还是季一合约(L3),LY表示到期日较远的合约,在合约序列中属于当月合约(L1)还是下月合约(L2),YY取到期日较远合约的到期年份的后两位数字,M2表示到期日较远合约的到期月份,YY取到期日较近合约的到期年份的后两位数字,M1表示到期日较近合约的到期月份。

在上述移仓价差的表示形式基础上,我们可以用其来识别不同路径的各个节点。比如,就逐月移仓而言,2014年,在2月、3月、6月、9月的合约序列存续期限内,将2月合约移仓至3月合约,可表示为IFL2L1—14031402。类似地,整个路径不同节点的新旧交替合约序列分别是IFL2L1—14031402、IFL2L1—14041403……IFL2L1—14091408。在移仓过程中,也会碰到从当月合约移仓至季一合约,如2014年,在6月、7月、9月、12月的合约序列存续期限内,将6月合约移仓至9月合约,可表示为IFL3L1—14091406。或碰到从下月合约移仓至季一合约,如2014年,在5月、6月、9月、12月的合约序列存续期限内,将6月合约移仓至9月合约,可表示为IFL3L2—14091406。确定好路径各个节点后,组合各个节点,可以取得不同的移仓路径。

本文的研究出发点是找出对于股指期货多头或者空头相对较好的移仓路径,仅分析将2月合约移仓至当年9月合约过程中的价差损益。如果拉长移仓期限,相应地分析的难度将增大。需要注意的是,根据历史数据统计的结果能否应用于实务中,还有待考察。首先,本文的限制条件,也减少了股指期货移仓路径的数量,之所以设定限制条件,主要是考虑到最远端合约流动性相对较弱,特别是新季度合约上市时。其次,如果股指期货持仓时段与分红密集期无交叉,或者是标的成分股分红并未集中在某一时段内,花费较大精力去进行移仓布局,必要性并不大。

以合约序列存续期限内的价差均值移仓

股指期货空头

2013年与2014年的数据显示,股指期货空头交易方案从2月合约移仓至9月合约,考虑到流动性以及价差,可选择路径14、13。路径14各节点移仓涉及的价差可表示如下:IFL3L1—14061402、IFL2L1—14071406、IFL2L1—14081407、IFL2L1—14091408。路径13各节点移仓涉及的价差可表示如下:IFL3L1—14061402、IFL2L1—14071406、IFL3L1—14091407。

不考虑成本的情况下,选择路径14移仓每年平均可以获得14点收益,交投最小部位成交量均值180手;选择路径13移仓每年平均可以获得16点收益,交投最小部位成交量均值108手(见表1)。

为了比较移仓路径与其他简单移仓方案的收益,引入两组移仓方案的价差作为比较,一个方案是逐月移仓,一个方案是在2月、3月、6月、9月的合约序列存续期限内将2月合约移仓至9月合约。结果显示,前一个方案每年的价差收益为-14点,交投最小部位成交量均值236手;后一个方案每年的价差收益为40点,交投最小部位成交量均值6手。与移仓路径比较,两组移仓方案要么是价差收益方面较移仓路径方案的结果逊色,要么就是交投表现较弱。所以对于期指空头方案,按照移仓路径的操作,效果较佳。

股指期货多头

2013年与2014年的数据显示,股指期货多头从2月合约移仓至9月合约,基于流动性以及价差考虑后,首选路径1。路径1也就是逐月移仓模式,不考虑成本的情况下,多头选择路径1移仓每年平均可以获得14点收益,交投最小部位成交量均值236手。如果移仓过程中选择较低的价差完成移仓,比如10分位数,则整个路径的价差收益将提升至47点(见表2)。

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以合约序列形成初期和临近到期时段移仓

上文的研究,采用的是不同节点的价差均值计算的移仓收益,而且价差均值采用的是合约序列整个存续过程中的数值。移仓路径选定以后,选择的移仓时段不同,是不是将影响这些移仓路径的价差收益呢?接下来我们选择合约序列形成初期以及临近到期时段来移仓的方式,分析移仓时点不同对收益的影响。

实际交易时,参与者在临近交割时段完成移仓的迹象更为明显,这一点可以从当月合约持仓量下降以及其他合约持仓量上行得到验证。对于习惯在合约序列存续期限较晚时段移仓的参与者,本节的分析结果,可以为其判断提前移仓是否有必要提供参考。同时还可检验按照路径移仓的方案是否具备稳健性。合约序列形成初期以及临近到期时段的时间窗口,均选择4个交易日。

股指期货空头

合约序列形成初期,股指期货空头选择路径13移仓,每年平均可以获得24点收益,交投最小部位成交量均值60手;合约序列临近到期,股指期货空头选择路径13移仓,每年平均可以获得15点收益,交投最小部位成交量均值253手。

图为2014年,合约序列形成后4个交易日,依路径13移仓的各节点价差收益

图为2014年,合约序列中当月合约交割日的前4个交易日,依路径13移仓的各节点价差收益

合约序列形成初期,股指期货空头选择路径14移仓,每年平均可以获得20点收益,交投最小部位成交量均值73手;合约序列临近到期,股指期货空头选择路径14移仓,每年平均可以获得15点收益,交投最小部位成交量均值494手。

从两个路径的价差结果来看,选择在合约序列形成初期移仓,价差收益平均22点,比不区分时段的收益高约8点。合约序列形成初期移仓,交投最小部位成交量均值66手。与在2月、3月、6月、9月合约序列存续期限内将2月合约移仓至9月合约方案相比,选择在合约序列形成初期依路径13或14移仓的方案,交投明显改善。单就价差收益来看,路径13的效果好于路径14。区分不同年度的统计结果显示,2014年,依路径13,在合约序列形成后4个交易日完成移仓,可以获得6.5点收益,相比2013年的同样移仓路径及同样移仓时点的价差收益,少32.6点。2014年价差收益减少,或表明远端合约股指期货价格对红利的反馈较大,进而带动移仓的收益降低。

基于上述结果,我们推断,持仓股指期货空头数量较大的资金,可在合约序列形成初期依路径13逐渐完成移仓;持仓股指期货空头数量较小的资金,可在2月、3月、6月、9月的合约序列存续期限内直接将2月合约移仓至9月合约。

股指期货多头

图为2014年,合约序列形成后4个交易日,依路径1移仓的各节点价差收益

图为2014年,合约序列中当月合约交割日的前4个交易日,依路径1移仓的各节点价差收益

合约序列形成初期,股指期货多头选择路径1移仓,每年平均可以获得5点收益,交投最小部位成交量均值97手;合约序列临近到期,股指期货多头选择路径1移仓,每年平均可以获得15点收益,交投最小部位成交量均值628手。

与不区分移仓时段比较,选择合约序列临近到期时段移仓的收益多1点,而且交投改善明显。综合合约序列初期、末期的收益来看,之所以末期的价差收益更高,或与交割日前夕期现套利者平仓当月合约头寸的行动有关。受强烈交割机制影响,临近到期时段待交割合约基差将提前收敛,期现套利者出清当月合约的相关头寸,此时套利者有动机去寻找其他合约的期现套利机会,特别是存续期限覆盖了较长分红时段的合约,套利者涌入意愿更为强烈。套利者的竞相介入,将驱使非交割合约的价格提前反馈部分红利,进而带动价差下行。所以,一旦某一合约序列临近到期,相应地下月与当月之间出现负价差的概率增大。

分红效应的特征,有时将带动实际价差大幅偏离理论价差。如果多头参与者能够把握到这样的价差机会,在已有移仓路径的基础上,选择在其他时间段去完成合约切换,这将明显增厚整体收益。如果实际价差再度大幅高于理论价差,同时距离合约序列到期期限较远,选择将头寸切换至到期日较近的合约,而后等待价差回落至一般水平后又将股指期货头寸切换至到期日较远的合约,该策略也将增厚价差整体收益。因此,我们推断,在将2月合约移仓至9月合约的过程中,选择逐月换仓模式,也就是选择移仓路径1,通过在路径各个节点的多次来回移仓操作,可提高整个持仓过程中的价差收益。

移仓时点方面,新合约挂牌初期,如果价差是有利于股指期货头寸移仓,那么可以往新合约上移仓,但受新合约挂牌初期流动性较弱影响,移仓数量不宜过大。另外,移仓应选择在交割日前完成。

整体来看,股指期货持仓者不乏从2月合约移仓至9月合约的需求。移仓中,空头选择的路径特点是节点少,需要尽量于每一节点形成早期换仓;多头选择的路径特点是节点多,并且可以在每一节点临近到期时去换仓,或者是趁价差为负时换仓。

具体来讲,对空头头寸而言,如果移仓规模较大,可选择路径13,在合约序列形成初期完成每个节点的移仓;如果移仓规模较小,可于到期月为2月、3月、6月、9月的合约序列存续过程中,直接完成换仓。

对多头头寸而言,可依据路径1,在合约序列临近到期前夕完成每个节点的移仓。相对空头者,多头头寸也可以在股指期货远端价格大幅反馈分红(比如,非当月合约价格低于当月合约价格)时完成移仓。多头以及空头持仓者亦可关注实际价差大幅偏离理论价差、新合约挂牌初期等情形下的换仓机会。