REITs红了 - 华润有巢市场化权衡

编者按：公募REITs试点继续扩容，随着消费基础设施REITs正式落地，房地产行业迎来了前所未有的机遇。

这场变革，与经济复苏、行业调整的大环境完美匹配，将成为相关企业完成转型的重要契机。或许，这也是房地产行业走向转型升级、高质量发展的一条合适新路径。

随着公募REITs试点逐渐走向更大天地，观点新媒体策划和推出系列深度报道——“REITs红了”，选择一批正在或即将在REITs领域大展拳脚的标的，通过采访、研究和分析，探寻REITs背后的资产故事与企业逻辑。

观点网 从去年6月首批保租房REITs上市至今，已过去一年多的时间。这个极具发展潜力的市场，也迎来更规范和规模化的发展。

接近年末，市场呼声极高的消费基础设施REITs首批注册批复，主要包括华夏金茂购物中心REIT、华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT。

与此同时，第五只保障性租赁住房REITs——国泰君安城投宽庭保租房REIT也正式获批。

保障性租赁住房REITs再添新面孔，去年发行上市的四只REITs又究竟是否满足市场各方的预期？讨论度极高的资产扩募，有哪些项目将被纳入？

在已上市的这四只保租房REITs产品中，华润有巢是其中唯一一只由市场化主体运营的项目。

那么，“市场化”为华润有巢带来了更多便利，还是需要解决更多问题？

保租房战场

华润有巢REIT的底层资产为有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，二者均为上海市保障性租赁住房，位于松江区。

追溯至拿地阶段，2017年，上海市政府在供地计划中将“租赁住房”用地性质（R4）单独列出，R4用地既可以是国有建设用地，也可以是集体建设用地，可建设项目类型包括面向职工和学生的宿舍、单身公寓、人才公寓、公共租赁房、自持租赁住房等，并规定R4用地的土地受让人应在土地出让年限内全周期持有租赁住房项目、不得销售。

地价方面，R4用地出让地价约为同期同片区住宅用地的20%。

市场趋势与企业发展需求的背景下，房企在此时期争相布局长租公寓业务。万科、碧桂园等在更早时候已经开始落子，部分社会资本以及从事租赁的企业也随后纷纷加入。

2018年6月，华润置地正式发布长租公寓品牌“有巢”，前期计划23城市开设4万间，并且战略性进驻全国一二线城市。“官宣”后不久，有巢就在北京、上海等城市陆续获得多宗政策性租赁住房用地。

而泗泾项目、东部经开区项目是上海出让的第一、第二宗R4租赁用地。

其中，有巢泗泾项目用地为集体建设用地，华润置地于2018年10月以底价1.25亿元竞得；东部经开区项目是2018年8月以底价1.8亿元竞得。

上述项目在2021年3-4月份相继开业，2022年1月份分别作为松江区纳保项目001号和002号获得了保租房的认定。

底层资产基本信息，数据来源：招募说明书、观点指数整理

从正式进入运营到之后发行REITs，其实严格来说并不满足发行条件中关于运营时间需满三年的要求，但考虑到保障性租赁住房的特点，基础设施项目已进入了稳定运营状态，产生了持续、稳定的现金流，符合准入条件。

事实上，上海作为四大一线城市之一，具备发展保租房的天然优势。相对灵活的租约、低于市场水平的价格、宜居的配套，能够满足城市青年和新市民的居住需求。

“十四五”期间，上海市计划全面健全完善“一张床、一间房、一套房”的多层次供应体系，计划建设筹措60万套保障性租赁房、供应40万套保障性租赁房。

截至2023年10月，上海市已累计建设筹措46万套(间)保障性租赁住房、供应28万套(间)保障性租赁住房，分别完成“十四五”规划期末总量的76.67%和70%。

松江区位于上海市西南部，面向长三角一体化发展，发挥G60科创走廊的辐射带动作用，与浙江的杭州、江苏的苏州、安徽的合肥等三省八地市签署了共建共享G60科创走廊战略合作协议，打破行政区划，共同促进科创要素自由流动，推进先进制造业集群发展。

依托G60科创走廊先锋优势，松江区在促进区域协调发展、促进经济转型升级上取得了好的效果，产业聚集效应将越来越明显，从而撬动区域赋能杠杆，助力人才高地建设。

2020年12月，3.0版长三角G60科创走廊“1+10”人才政策发布，长三角G60科创走廊九城市签订协议，共同推进长三角G60科创走廊百万科创人才引进工程，九城市计划在5年内引进科创人才100万人，更高质量推动长三角G60科创走廊人才一体化发展，也有助于提升项目市场需求。

到2025年底，松江区范围预计筹措建设各类保障性租赁住房约5.7万套，其中“十四五”期间新建筹措2万套保障性租赁住房。“十四五”期间预计筹措共有产权保障房、区属征收安置房（原区属动迁安置房）等各类保障性住房共计3.5万套。

相较于100万人的科创人才引进目标，松江区筹措建设的5.7万套保障性租赁住房显然是供不应求，仍有相当大的缺口。

另一方面，在上海市“十四五”相关目标下，除房企入局外，地方平台也参与其中。

公开信息显示，上海城投集团于2019年发布租赁住房品牌城投宽庭。自2018年至今，上海城投集团已通过招拍挂等方式获取并建设了8个租赁住房社区，落实房源逾16000套，总建筑面积约90万平方米，建成交付后预计可服务人数超过2万人。

今年11月2日，上海城投集团以旗下城投宽庭经营的江湾社区、光华社区作为底层资产，申报发行国泰君安城投宽庭保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金，该基金于11月26日获批复准予注册。

这是长三角区域企业首单保租房REITs，拟募集资金31.22亿元，是目前全市场正式申报的规模最大保租房REITs。

江湾社区、光华社区位于上海市中心城区杨浦区，毗邻上海城市副中心之一的江湾-五角场，步行可达地铁10号线，交通便捷通达，商业配套完备。底层资产合计为市场供应近3000套租赁住房，建筑面积约17万平方米，截至10月底出租率约93%，已进入稳定运营阶段。

除了上述国泰君安城投宽庭保租房REIT外，目前仍有多只保租房REITs等待发行。

今年10月，建设银行公告称，该行附属公司建信住房作为原始权益人，以北京、上海、苏州持有运营的三个保租房项目申报发行基础设施公募REITs，已于近日获得国家发改委受理。

此外，还有包括青岛房投REIT、上海临港科技城REIT、北京昌平保障房REIT、天津滨海新区保障房REIT、南京软件谷菁英公寓公募REIT等。

这些项目底层资产主要位于北京、上海、苏州、天津、南京等一二线城市。相信在不久后，保租房REITs规模将迎来突破。

市场化得失

保租房REITs的前景和潜力自是无须再多赘述，回报水平又究竟如何？

事实上，过去一年已上市四只保租房REITs的二级市场表现均有不同程度下挫，曾跌破发行价。从当前情况来看，华润有巢REIT市场表现处于四只保租房REITs的“低谷”。

图：四只保租房REITs上市以来股价表现 数据来源：公开数据，观点指数整理

市场的狂欢追捧之后，又终于稳定平复，对价值判断回归理性，同时也反映出一些担忧。

以去年发行的四只保租房REITs做对比，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT的原始权益人均为地方国有企业和市政平台，项目以保障民生为背书，底层资产也带有推动职住平衡的色彩。

招租方面，上述三只REITs均由政府方面进行统一配租。符合条件的人才及家庭，在公开渠道填报申请后，由当地住建部门再做相关安排，渠道单一固定。

华润有巢因市场化运营，招租渠道也更丰富和多元。包括自有渠道和外部渠道，其中自有渠道包括有巢APP、小程序、内部网站推广、企业客户拓展、裂变、广告推广、原有客户推荐等；外部渠道包括58同城、贝壳找房、咸鱼等。

数据来源：招募说明书

体现在数据上，有巢泗泾项目自2021年3月开始运营，截至2023年9月30日，可出租房间总数1264间，已出租1195间，出租率为94.54%；有巢东部经开区项目则自2021年4月开始运营，截至2023年9月30日，可出租房间总数1348间，已出租1231间，出租率为91.32%。

截至今年上半年，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT四只保租房REITs的整体出租率分别为98.82%、99.64%、97.03%、96.44%。截至9月末，对应出租率分别为99.22%、99.55%、97%、92.88%。

底层资产情况来看，截至2023年6月30日，有巢泗泾项目和东部经开区项目租赁住房出租率分别为96.52%和96.36%。而截止三季度末，对应出租率分别为94.54%、91.32%。

毋庸置疑的是，市场化在拥有了更多“自由”的同时，确实也承担了更多压力。多元的招租渠道，也是为了稳定出租率的必然选择。

数据来源：业绩公告，观点指数整理

另据招募说明书数据，华夏基金华润有巢的平均租金水平为四只REITs之最。

红土深圳安居REIT和华夏基金华润有巢REIT在业绩公告中并未披露平均租金数据，但从招募说明书来看，红土深圳安居REIT的四个底层项目安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆对应平均租金分别为59.74、44.38、14.52、17.23。

华夏基金华润有巢REIT的底层资产有巢泗泾项目、东部经开区项目，均以小一室户型为主。

其中，有巢泗泾项目共有可出租房间1264间，其中小一室户型面积约30平方米，共848间；大一室户型面积约35平方米，共288间；两室户型面积约50平方米，共128间。

有巢东部经开区项目共有可出租房间1348间，其中小一室户型约30平方米，共544间，大一室户型约35平方米，共492间，两室户型约50平方米，共312间。

数据来源：招募说明书

可以看到，一居户型在两个项目中都占据了绝大多数。“小而美”的设计既能满足租户的生活居住需求，也能在有限空间尽可能提供更多租赁需求。

同时，根据各户型实际平均签约租金情况来测算，泗泾项目平均租金为77.83元，东部经开区项目平均租金为60.87元。租金水平在四只保租房REITs中位居前列。

虽然客观来说价格的差异受底层资产所在城市、定价机制、运营方式等综合因素影响，但华润有巢REIT的“高定价”也是事出有因。

根据《上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）》的相关规定，面向社会供应的保障性租赁住房，租赁价格应在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下。

相比之下，其他3只REIT房租定价只有周边价格的五-七成，厦门安居和深圳安居REIT房租定价甚至不足华润有巢REIT的一半。

租约方面，根据《上海市保障性租赁住房租赁管理办法(试行)》的相关规定，保障性租赁住房租赁合同期限原则上不短于1年(承租人有特殊要求的除外)，最长不超过3年。

华润有巢的租约到期情况大致在两年内，且一年内到期占比较高。房屋空置、重新招租，都面临成本增加和收入损耗。

华润有巢REIT的底层资产中，泗泾项目为集体建设用地，距离松江区九亭中心直线距离约4.6公里，距离最近的高速公路出入口大约3.8公里，距离最近的地铁站上海地铁9号线泗泾站2.4公里。

尽管可以通过地铁交通可便利到达徐家汇、漕河泾等高能级产业聚集区域，但2.4公里的距离，对于上班通勤的租户而言实在不算太友好。

也因此，有巢泗泾项目推出了地铁站接驳、附近商城接驳的增值服务，以此满足租户日常交通需求，吸引租客入住。

地铁接驳线路往返于项目及泗泾地铁站，工作日早5班次，晚4班次，非工作日全天12班次，整点发车；有巢泗泾项目-闵行万象城线路往返于项目及闵行万象城，早晚各2班次。

然而，伴随租户居住体验的提升、同区位市场竞争劣势的补足，最终都归集到运营端持续增加的投入。

今年上半年，华夏基金华润有巢REIT、华夏北京保障房REIT、红土创新深圳安居REIT、中金厦门安居REIT，4只保租房REITs营业收入分别达3872.06万元、3631.16万元、2753.9万元、3814.07万元，合计约1.41亿元，分别完成2023年目标收入的54.20%、53.16%、52.41%、51.11%。

三季度数据显示，华夏基金华润有巢REIT期内收入1980万元，净利润152万元，EBITDA为1223万元，可供分配金额1435万元。与上市预测相比，今年前三季度，各项关键指标目标完成率均已超过100%，其中可供分配金额为4642万元，目标完成率为128%。

虽然业绩满足预期，但放在同类中相比，华润有巢REIT的盈利能力并不算十分优异。今年中期，华夏基金华润有巢REIT的毛利率为35.02%，息税折旧摊销前利润率70.71%，均低于其他三只保租房REITs。

数据来源：业绩公告，观点指数整理

第三季度，华润有巢未披露毛利率数据，从息税折旧摊销前利润率来看，华润有巢REIT第三季度的该项数据表现仅为69.2%，华夏北京保障房REIT为80.56%，红土创新深圳安居REIT为95.59%，中金厦门安居REIT为86.98%。

有分析认为，原因在于华润有巢REIT市场化运营模式下带来的营业成本增加。今年中期和第三季度，华润有巢REIT的营业成本分别为2485.79万元、1284.31万元，占营业收入比重为64.2%、64.87%。

相比之下，华夏北京保障房REIT中期和第三季度对应的比重为50.24%、50.27%。

扩募之路

其实自四只保租房REITs上市以来，关于扩募的讨论一直存在，这也侧面反应市场对REITs价值的可持续性及成长空间尤为关注。

不过，目前仅有红土深圳安居REIT在招募说明书中明确表明，未来深圳市人才安居集团或将以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不限于位于深圳市的4个在建的保障性租赁住房项目，预计投资规模53.6亿元，将有更多的项目作为备选资产，可扩募资产储备充足。

所谓“搭台唱戏”，相较而言，保租房REITs的成功发行也只是迈出了第一步，刚完成搭台的步骤，接下来才是更为重要的扩募，将更多具有稳定收益的优质项目装入其中。

在今年8月31日召开的华夏基金华润有巢REIT中期业绩说明会上，相关人员也透露了华润有巢未来发展以及扩募方面的计划。

有巢住房租赁(深圳)有限公司总经理陈嘉表示，华润有巢在Pre-REITs、项目扩募上将持续发力，实现从“培育孵化租赁住房资产”到“运营成熟装入有巢REIT”，再到“REIT滚动投资，做大资管规模”的良性循环。

华润有巢已从存量和增量两个方面，规划了可持续的扩募计划。做优存量方面，从持有的保租房项目中初步选定了计划扩募项目，待相关项目达到稳定经营状态，且符合监管要求之后，将尽快启动扩募筹备。

做实增量方面，华润有巢的投资战略将聚焦于一线、强二线等人口净流入城市中有产业支撑、有交通配套的可扩募资产，近期也在积极关注并获取相关保障性租赁住房项目，提升潜在扩募资产池的规模。

数据显示，截止今年三季度末，华润有巢在营项目35个，在营房间数2.6万间，储备项目21个，管理房源5.6万间，其中已有1.1万间房源纳入保障性租赁住房。华润有巢已进驻全国15个城市，北京、上海、广州、深圳、成都五个核心城市房源占比达80%。

观点新媒体查阅华润有巢REIT招募说明书获悉，发行基础设施REITs的募集资金净额用于上海马桥项目、北京葆台项目、北京瀛海项目和宁波福明路项目或其他经批准同意的租赁住房项目建设。同时，除上述用途外，确保不会流入房地产开发领域。

数据来源：招募说明书、观点指数整理

今年2月，有巢国际公寓社区上海马桥AI店入市，该项目是华润有巢在闵行区的首个R4租赁用地建设项目，目前已纳入上海闵行区保障性租赁住房。

四个项目都有可能在进入运营稳定期后，被装入华润有巢REIT中。

2020年度业绩发布会上，华润置地总裁兼执行董事李欣表示，华润置地在长租公寓领域，会保持每年1万间的增速，基本围绕一二线核心城市，聚焦租赁用地和集体用地的方式，力争在十四五期间内，实现长租公寓行业排名前10的目标。

也因此，华润有巢仍在步履不停地获取保租房项目用地。例如，今年8月在深圳第二批次宅地出让中，以地价上限0.75亿摇号摘得唯一一宗保租房用地，折合楼面价3565元/平方米，溢价率13.64%。由此，华润有巢在深圳拥有的项目达到三个。

刚刚过去的11月，华润有巢在上海打造的又一处项目正式启幕。

慧智·有巢国际公寓社区是2023年上海浦东新区的首批人才公寓项目，作为浦东新区中部最大规模的租赁社区，该项目共计释放2600余套房源。

项目总建筑面积约15.6万平方米，涵盖13栋住宅楼及1栋配套商业，供应房源包含一居室、两居室及一室一厅三种主题户型。

REITs红了 | 一场前所未有的变革正在开启。